近日，濟(jì)南森峰激光科技股份有限公司（下稱“森峰激光”（874865.BJ））向北交所遞交了招股說明書（申報稿），擬向不特定合格投資者公開發(fā)行不超過1900萬股股票，募集資金約3.5億元。

作為一家專注于激光加工設(shè)備及智能制造生產(chǎn)線的“小巨人”企業(yè)，森峰激光的上市進(jìn)程引發(fā)市場關(guān)注。界面新聞記者細(xì)覽招股書發(fā)現(xiàn)，公司此次IPO背后似乎有著對賭協(xié)議的時間壓力，其業(yè)務(wù)模式、財務(wù)表現(xiàn)及資產(chǎn)質(zhì)量等方面也存在一些待解疑問。

對賭協(xié)議下的時效性壓力

森峰激光的上市之路似乎與一份“時間表”緊密相連。

根據(jù)招股書“重大事項(xiàng)提示”及“股東與實(shí)際控制人關(guān)于對賭協(xié)議的風(fēng)險”章節(jié)披露，2025年3月及5月，濟(jì)南園夢、濟(jì)南建華、深創(chuàng)投、山東紅土等多位股東與實(shí)際控制人李峰西、李雷夫婦簽署了補(bǔ)充協(xié)議。協(xié)議約定，若公司未能在2025年12月31日之前向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)遞交掛牌申請文件，相關(guān)股東有權(quán)要求李峰西、李雷履行股權(quán)回購義務(wù)。此外，若公司自新三板掛牌之日起滿18個月仍未提交上市申請，或上市申請被否決等情形發(fā)生，回購條款也將觸發(fā)。

森峰激光還表示，截至簽署日，以公司為主體的特殊投資條款均已終止，相關(guān)風(fēng)險轉(zhuǎn)移至實(shí)際控制人個人。但不可否認(rèn)，這份對賭協(xié)議為公司上市設(shè)定了一個明確且緊迫的“最后期限”。森峰激光于2025年7月21日在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（新三板）掛牌，僅過去數(shù)月便火速申報北交所IPO，推進(jìn)速度較快。

“從新三板掛牌到申報北交所，通常需要一段時間規(guī)范運(yùn)行和準(zhǔn)備。若企業(yè)進(jìn)行快速的轉(zhuǎn)換，首要驅(qū)動力很可能就是投資協(xié)議中的時間約束?！遍L期關(guān)注高端制造領(lǐng)域的一級市場投資人施亮對界面新聞記者表示，“這可能對實(shí)際控制人構(gòu)成了明確的回購壓力，上市成為必須完成的‘任務(wù)’?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：公告

上市前，李峰西、李雷夫婦合計直接持有森峰激光61.70%的股份，處于絕對控股地位。假定本次發(fā)行1900萬股，發(fā)行后二人合計持股比例將稀釋至約46.27%，但仍保持控制權(quán)。招股書中，控股股東及核心團(tuán)隊(duì)做出了股份鎖定及減持意向承諾，但鎖定期滿后，在股權(quán)仍高度集中的情況下，二級市場的流動性及股價穩(wěn)定性將面臨考驗(yàn)。

外患內(nèi)憂下的增長挑戰(zhàn)

森峰激光的業(yè)務(wù)依賴國際市場，且核心供應(yīng)鏈自主可控性不高，存貨高企，這些構(gòu)成了其業(yè)務(wù)模式的內(nèi)在風(fēng)險。

2022-2025年6月，森峰激光外銷收入占比始終居高不下，分別達(dá)到75.00%、66.00%、68.46%和75.17%。這意味著公司業(yè)績與國際市場環(huán)境、貿(mào)易政策緊密綁定。招股書坦言，森峰激光面臨外銷收入增速放緩甚至下降的風(fēng)險。為應(yīng)對潛在的貿(mào)易壁壘，森峰激光披露“美國森峰籌備開展美國本土化生產(chǎn)”，以期利用本土優(yōu)勢打造供應(yīng)鏈、繼續(xù)開拓美國市場。

“這本質(zhì)上是一種風(fēng)險規(guī)避策略，通過在當(dāng)?shù)卦O(shè)廠來繞過關(guān)稅壁壘?！?nbsp;施亮表示，“但海外設(shè)廠意味著更高的資本開支、管理成本和運(yùn)營風(fēng)險。對于目前凈利潤規(guī)模約1億元的公司而言，這是一個需要謹(jǐn)慎評估的重大決策。”目前，招股書內(nèi)未找到披露該本土化生產(chǎn)項(xiàng)目的具體投資規(guī)模、產(chǎn)能數(shù)據(jù)及預(yù)期效益，其經(jīng)濟(jì)效益存疑。就公開信息已知數(shù)據(jù)獲悉，美國森峰最近一年凈利表現(xiàn)還處于虧損狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：公告

核心原材料“卡脖子”與高存貨風(fēng)險

森峰激光作為激光切割設(shè)備的核心，光纖激光器和切割頭等原材料采購額占總采購額比例在報告期內(nèi)最高超過42%。公司表示，雖已具備1-20KW系列光纖激光器的自產(chǎn)能力，但“當(dāng)前激光器品牌競爭優(yōu)勢尚未凸顯，自產(chǎn)激光器在產(chǎn)品中的應(yīng)用比例仍然較低”。供應(yīng)鏈的“外部依賴”依然存在，若市場供求發(fā)生不利變動，可能將直接影響公司成本和生產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來源：公告

與此同時，森峰激光存貨賬面價值持續(xù)處于高位。報告期各期末，存貨賬面價值占流動資產(chǎn)的比例分別為41.59%、29.77%、32.48%和32.27%。公司解釋稱，存貨主要由原材料、在產(chǎn)品、庫存商品構(gòu)成，2024年末存貨增加與銷售訂單增長有關(guān)。然而，激光設(shè)備行業(yè)技術(shù)迭代快，高額存貨不僅占用大量營運(yùn)資金，更面臨市場價格下跌和技術(shù)過時的減值風(fēng)險。2025年1-6月，森峰激光經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-811.09萬元，轉(zhuǎn)為負(fù)值，這與存貨占用資金不無關(guān)系。

“存貨周轉(zhuǎn)率是衡量制造業(yè)企業(yè)運(yùn)營效率的關(guān)鍵指標(biāo)。森峰激光的存貨占比長期超過30%，在行業(yè)內(nèi)屬于偏高水平?！?nbsp;施亮表示，“這反映出公司可能面臨一定的銷售壓力，或者生產(chǎn)計劃與市場需求匹配度有待提升。如果下游需求放緩，存貨減值將直接侵蝕利潤?！?/p>

增長乏力與海外子公司拖累

2022年至2024年，森峰激光營業(yè)收入分別為9.89億元、13.30億元和12.96億元，2023年同比增長后，2024年出現(xiàn)下滑2.55%。同期，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.99億元、1.08億元和1.01億元，2024年同比下滑6.5%。

數(shù)據(jù)來源：WIND

森峰激光表示，2023年凈利潤增幅低于收入增幅以及2024年收入利潤雙降，皆因市場競爭加劇、內(nèi)銷毛利率下降、外銷毛利率承壓以及期間費(fèi)用增長。盡管公司預(yù)計2025年全年?duì)I收將恢復(fù)增長，但扣非后凈利潤的預(yù)測增幅（8.81%至24.33%）主要基于政府補(bǔ)助減少后的基數(shù)調(diào)整。主營業(yè)務(wù)毛利率能否在激烈的價格競爭中持續(xù)“企穩(wěn)”，仍需觀察。行業(yè)內(nèi)已上市的華工科技、大族激光等巨頭資金實(shí)力雄厚、產(chǎn)品線更全，森峰激光作為后來者，在品牌、渠道和規(guī)模成本上不占優(yōu)勢，其增長天花板隱約可見。

另外，從數(shù)據(jù)上看，海外及新業(yè)務(wù)目前是森峰激光的“出血點(diǎn)”。森峰激光多家重要子公司處于虧損狀態(tài)：負(fù)責(zé)美洲市場的美國森峰2024年凈利潤為-595.03萬元，2025年上半年雖扭虧為盈，但凈資產(chǎn)仍為負(fù)；負(fù)責(zé)歐洲市場的德國森峰2024年及2025年上半年凈利潤分別為-497.41萬元和-247.64萬元，凈資產(chǎn)已嚴(yán)重資不抵債。此外，布局新能源電池產(chǎn)線的蘇州森峰2024年及2025年上半年凈利潤分別為-1949.18萬元和-807.55萬元。

數(shù)據(jù)來源：公告

森峰激光解釋稱，這些子公司處于市場開拓或業(yè)務(wù)培育初期，投入較大。然而，持續(xù)的虧損不僅拖累合并報表業(yè)績，也消耗著寶貴的現(xiàn)金資源。

森峰激光本次募資主要投向兩個項(xiàng)目：激光加工設(shè)備全產(chǎn)業(yè)鏈智能制造項(xiàng)目（二期）（擬投入2.91億元）和全國營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目（擬投入0.31億元），另補(bǔ)充流動資金0.3億元。

其中，最大的投資項(xiàng)目“全產(chǎn)業(yè)鏈智能制造項(xiàng)目（二期）”暗示森峰激光不滿足于設(shè)備整機(jī)制造，意圖向上游核心零部件領(lǐng)域延伸，以提升供應(yīng)鏈自主可控能力和整體毛利水平。

不過，激光器、切割頭等核心光學(xué)部件技術(shù)壁壘高，研發(fā)投入大，且面臨IPG、銳科激光、創(chuàng)鑫激光等國內(nèi)外專業(yè)廠商的激烈競爭。森峰激光目前自產(chǎn)比例低，品牌優(yōu)勢未顯，在此領(lǐng)域能否成功突圍，取決于其技術(shù)儲備、人才團(tuán)隊(duì)和持續(xù)投入的決心。另外，研發(fā)投入端的數(shù)據(jù)似乎與公司的這份野心并不匹配。招股書顯示，森峰激光研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例已從2022年的5.64%下降至2025年上半年的4.22%，這是一個值得警惕的信號。

此外，新業(yè)務(wù)之間能否較好協(xié)同發(fā)展也是一個待解的疑問。森峰激光近年來拓展了激光熔覆服務(wù)、新能源電池電芯/PACK產(chǎn)線等新業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的激光切割設(shè)備在技術(shù)底層激光應(yīng)用上有相通之處，但在具體的工藝know-how、客戶資源、銷售渠道上存在差異。如何實(shí)現(xiàn)有效的資源協(xié)同，避免分散有限的管理和研發(fā)精力，將是考驗(yàn)公司戰(zhàn)略執(zhí)行能力的關(guān)鍵。